為了提高凈資產(chǎn)收益率，企業(yè)部門(mén)被迫采取加杠桿的辦法，這也解釋了為什么新興經(jīng)濟(jì)體為什么會(huì)普遍出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目賬戶(hù)惡化，赤字和制造業(yè)部門(mén)杠桿率自2008年開(kāi)始加速上升的現(xiàn)象。

　　一國(guó)杠桿率，特別是實(shí)體部門(mén)杠桿率的高低不僅與一國(guó)金融信貸、貨幣政策、投資效率有關(guān)，更與該國(guó)的國(guó)際收支平衡以及全球經(jīng)濟(jì)再平衡息息相關(guān)。通常，衡量一國(guó)杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)用負(fù)債與GDP的比例作為杠桿率的評(píng)價(jià)指標(biāo)，并將總杠桿率分解為政府部門(mén)、非金融部門(mén)、金融部門(mén)、居民部門(mén)等4個(gè)部門(mén)的杠桿率。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)數(shù)據(jù)顯示，2005年至2012年，我國(guó)非金融部門(mén)(居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén))債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢(shì)，杠桿率由139.3%升至176.3%，累計(jì)上升約37個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率上升速度最快。目前，非金融部門(mén)債務(wù)比率已遠(yuǎn)超90%的國(guó)際警戒線(xiàn)。根據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)，截至去年底，我國(guó)非金融類(lèi)公司的債務(wù)總額共有12萬(wàn)億美元，為GDP的120%。預(yù)計(jì)今年底，非金融企業(yè)持債規(guī)模將為13.8萬(wàn)億美元，超過(guò)美國(guó)的13.7萬(wàn)億美元。

　　對(duì)實(shí)體部門(mén)的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，各方高度關(guān)注，但對(duì)于其成因以及如何化解卻至今未達(dá)成共識(shí)。筆者認(rèn)為，不同于美國(guó)，我國(guó)加杠桿的起源僅在實(shí)體企業(yè)，而非家庭部門(mén)過(guò)度借貸。因此，對(duì)我國(guó)實(shí)體部門(mén)杠桿率，應(yīng)放到全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的大視角和大周期中去考察。

　　從根本上說(shuō)，全球貨幣經(jīng)濟(jì)循環(huán)依賴(lài)于兩個(gè)途徑：一是貿(mào)易赤字國(guó)向貿(mào)易盈余國(guó)支付貿(mào)易貨款，帶來(lái)經(jīng)常賬戶(hù)的資金流動(dòng);二是貿(mào)易盈余國(guó)將積累的外匯資產(chǎn)重新投資于貿(mào)易赤字國(guó)的金融資產(chǎn)，帶來(lái)金融賬戶(hù)的資本流動(dòng)，兩者形成一個(gè)完整的貨幣經(jīng)濟(jì)循環(huán)。這意味著全球貿(mào)易失衡越嚴(yán)重，衍生出的流動(dòng)性就越多。

　　然而，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，這一大循環(huán)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的去杠桿，新興市場(chǎng)需求出現(xiàn)萎縮，外部收入下降，國(guó)際貿(mào)易趨于再平衡，盈余國(guó)盈余下降，赤字國(guó)赤字減少。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的報(bào)告顯示，全球經(jīng)濟(jì)不平衡現(xiàn)象較2008年金融危機(jī)前整體有所改善，全球貿(mào)易不平衡產(chǎn)生的流動(dòng)性明顯降低。

　　在此情形下，多年來(lái)一直在通過(guò)吸收國(guó)外融資或通過(guò)內(nèi)部融資彌補(bǔ)從外部獲得流動(dòng)性不足的新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，不得不通過(guò)外部融資或內(nèi)部加大信貸來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性的不足，這導(dǎo)致從國(guó)際收支或是新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)各經(jīng)濟(jì)部門(mén)來(lái)看，企業(yè)部門(mén)的自身造血功能開(kāi)始下滑。為了提高凈資產(chǎn)收益率，企業(yè)部門(mén)被迫采取加杠桿的辦法，這也解釋了為什么新興經(jīng)濟(jì)體為什么會(huì)普遍出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目賬戶(hù)惡化，赤字和制造業(yè)部門(mén)杠桿率自2008年開(kāi)始加速上升的現(xiàn)象。

　　我國(guó)的情況更為突出。過(guò)去五年，經(jīng)常賬戶(hù)盈余已從2007年占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，為9年來(lái)的最低水平。今年一季度，經(jīng)常項(xiàng)目順差為72億美元，較去年同期552億美元大幅收窄，較去年四季度也大幅收窄，預(yù)計(jì)今年整體經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重將繼續(xù)下降。

　　債務(wù)總規(guī)模增速回升，主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自貿(mào)易信貸和中資金融機(jī)構(gòu)外債的增長(zhǎng)。由于貿(mào)易信貸和中資金融機(jī)構(gòu)外債兩者合計(jì)達(dá)79%，對(duì)外債余額增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為41%和38%，因此這兩者成了去年我國(guó)外債增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。在以往人民幣漸進(jìn)升值的路徑中，特別是近三年來(lái)，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣存款利率。如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可輕易地從中獲得顯著收益。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，我國(guó)非金融部門(mén)借入的外債余額4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣3.07萬(wàn)億。去年我國(guó)企業(yè)尤其房地產(chǎn)企業(yè)趁著人民幣升值的“東風(fēng)”，在海外大量發(fā)債，并創(chuàng)下全球美元債發(fā)行冠軍紀(jì)錄。

　　去杠桿化是個(gè)減少負(fù)債、提高資本的過(guò)程。金融海嘯以來(lái)，美國(guó)去杠桿之所以沒(méi)有導(dǎo)致 “資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”，就是因?yàn)槠髽I(yè)部門(mén)保持了“低杠桿+低成本+低利率”的“三低組合”。相對(duì)美國(guó)而言，我國(guó)實(shí)體部門(mén)的融資成本過(guò)高。當(dāng)前，中國(guó)的企業(yè)貸款利率大概比發(fā)達(dá)國(guó)家高兩倍左右。例如，去年我國(guó)企業(yè)貸款利率是6.15%，而美國(guó)是2.25%左右，日本是1%左右，德國(guó)是3.5%左右。人口老齡化臨近、生產(chǎn)成本上升都使得全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)趨于放慢。而勞動(dòng)力無(wú)限供給時(shí)代的結(jié)束和連續(xù)多年高投資已使得人均資本已經(jīng)達(dá)到較高水平，投資邊際收益率下降不可避免，新增資本需求持續(xù)減弱。

　　歸納起來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)增長(zhǎng)率和投資收益率、美國(guó)企業(yè)部門(mén)的重新崛起以及中國(guó)內(nèi)部的制造業(yè)轉(zhuǎn)移，是導(dǎo)致負(fù)債端高企，而資產(chǎn)端大幅下降的關(guān)鍵因素。就此而言，切實(shí)有效降低經(jīng)營(yíng)與融資成本，提高資本投資效率，是有效降低中國(guó)實(shí)體部門(mén)杠桿率的正途。為此，當(dāng)前的金融政策，應(yīng)是在保障貨幣流動(dòng)性整體穩(wěn)定的前提下，逐步降低利率成本。在此基礎(chǔ)上，盡快打破壟斷，通過(guò)并購(gòu)和重組化解部分債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別需要抑制地方政府競(jìng)爭(zhēng)性投資，激發(fā)民間資本市場(chǎng)活力，從供給端入手促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新，提高全社會(huì)的資金形成和配置效率，進(jìn)而降低企業(yè)乃至全社會(huì)的杠桿率。