自上市以來，獐子島集團股份有限公司(以下簡稱“獐子島”)已經累計募集超過33億元，但這并沒有能夠解除它的資金饑渴。不久前，獐子島公告，擬定增10億元。

　　即便如此連續(xù)“圈錢”，獐子島的資金緊張仍未得到改善，其55.06%的資產負債率遠超行業(yè)40.9%的平均水平，更是超過其他7家上市水產養(yǎng)殖公司。對比其他同行，獐子島還有令人吃驚的超高市盈率。獐子島的靜態(tài)市盈率高達110.48倍，而行業(yè)平均僅44.80倍，2014年的動態(tài)市盈率高達68.07倍，而行業(yè)平均僅38.04倍。

　　另外值得關注的是，獐子島的控股股東長海縣獐子島投資發(fā)展中心和公司管理層擬通過基金公司的資管計劃以2倍的杠桿募資。這種操作方式已經引起了監(jiān)管層的關注。市場傳言，可能會禁止這種結構化產品認購非公開發(fā)行股份。同樣準備增發(fā)的誠志股份則在6月27日選擇修改方案，取消了杠桿認購模式，高管也退出了認購隊伍。

　　擬定增融資10億　累計融資超33億

　　獐子島日前公告，擬以12.6元/股的價格非公開發(fā)行7936.5075萬股-10873.0156萬股，募集資金區(qū)間為10億元-13.7億元，計劃該筆資金扣除發(fā)行費用后將全部用于補充流動資金和償還銀行貸款。

　　定增預案顯示，平安資管擬以現金2億元參與認購；旭明投資擬以現金1億-1.2億元參與認購；興業(yè)全球管理的興全定增68號分級特定多客戶資產管理計劃擬以現金4億-5億元參與認購；興業(yè)全球管理的興全定增69號分級特定多客戶資產管理擬以現金1億元參與認購；東方資管管理的東證分級股票5號資管計劃擬以現金1億-3億元參與認購；東方資管管理的東證分級股票6號資管計劃擬以現金1億-1.5億元參與認購。

　　據悉，獐子島最近幾年的業(yè)務擴張和資本支出所需資金主要依靠銀行貸款和短期融資券的方式解決，融資渠道的局限性使其資產負債率、有息負債占總資產的比例持續(xù)處于相對較高水平。

　　財報數據顯示，獐子島2011年至2014年3月各期期末資產負債率分別為38.50%、48.04%、54.07%和55.06%，有息負債占凈資產的比例為47.39%、75.04%、98.25%和94.00%。

　　“目前，有息負債占凈資產的比例相對較高，資產負債結構不盡合理，在一定程度上削弱了抗風險能力，制約了公司的融資能力。”獐子島在定增預案中亦承認面臨的資金困境。對于增發(fā)原因，預案解釋，為了滿足長遠發(fā)展對流動資金的需求，降低公司的資產負債率和財務費用，改善資本結構，提高抗風險能力和盈利水平。

　　事實上，自上市以來，獐子島已經多次再融資。Wind數據顯示，獐子島已從資本市場先后融資超過33億元。其中，獐子島分別于2006年和2011年通過IPO和定向增發(fā)募資7.08億元和8.00億元。此外，獐子島還先后4次發(fā)行短期融資券融資18億元。

　　負債率全行業(yè)最高　市盈率同樣最高

　　即便如此持續(xù)再融資，獐子島的資產負債率仍然連年高企：2011年-2013年，分別為38.5%、48.04%和54.07%，同期的流動比率也持續(xù)下降，由2011年底的2.27降至2012年底的1.62，再至2013年底的1.41，同期的速動比率也由0.66降至0.46，再至0.33。

　　在行業(yè)內比較，獐子島的狀況也很不樂觀。2014年一季度末，獐子島的資產負債率進一步升至55.06%，遠超行業(yè)40.9%的平均水平。在其他7家上市水產養(yǎng)殖公司中，資產負債率最高的千足珍珠52.8%，其后的東方海洋46.6%，其他5家公司均在40%以下。

　　獐子島還有令人吃驚的超高市盈率。獐子島的靜態(tài)市盈率高達110.48倍，行業(yè)平均僅44.80倍，2014年的動態(tài)市盈率高達68.07倍，行業(yè)平均僅38.04倍。但是，獐子島的財務數據在同行中并不突出，其22%的銷售毛利率僅僅略高于行業(yè)20%的平均水平，獐子島4.57%的銷售凈利率甚至低于行業(yè)4.66%的平均水平。業(yè)務相似的好當家，21%的銷售毛利實現了6.91%的銷售凈利率。

　　而且，獐子島的存貨風險較大。財報數據顯示，2013年末、2012年末、2011年末存貨余額為268435.22萬元、244949.12萬元和235786.43萬元，占同期流動資產的比例分別為76.71%、71.65%和71.09%。2014年3月31日，公司存貨為267787.12萬元，占流動資產比重為73.58%，仍處于較高水平。獐子島在定增預案中也承認，存貨規(guī)模較大，將占用較多的流動資金，增加財務成本，影響整體運營效率，存在存貨規(guī)模較大的風險。

　　與此同時，獐子島近年來的營收也持續(xù)下滑。在經歷2011年四季度單季凈利潤環(huán)比大增112.7%后，2012年獐子島業(yè)績全面回落，全年營業(yè)收入26.08億元，下降11.2%；凈利潤1.06億元，減少78.78%，而下滑在2013年仍未停止，公司全年凈利潤同比下降8.27%。

　　記者了解到，從2011年開始，公司募集資金主要投向新增年滾動25萬畝蝦夷扇貝底播增殖項目、獐子島貝類加工中心項目以及新添的獐子島(永祥)貝類加工中心項目。但是，這三大項目目前均尚未實現效益，累計產能利用率還不到五成。一些市場人士認為，由于業(yè)績連年下滑，公司可能存在較大的資金缺口。

　　對此，獐子島投資證券部在回復《經濟參考報》記者的郵件里表示，公司上市8年來，分別于2006年首發(fā)和2011年增發(fā)共融資凈額14.3億元，累計現金分紅超10.4億元。截至2013年底，公司總體財務狀況保持較為穩(wěn)健的狀態(tài)，其中2013年末資產負債率54%，2013年度經營活動產生的現金流量凈額為1.9億元。

　　獐子島投資證券部稱，公司近年利潤下降，主要是受蝦夷扇貝畝產下降影響，而公司主要產品扇貝、海參的價格并未下降。下一步將按從食材企業(yè)向食品企業(yè)轉型的目標，推進產品的“終端化、品牌化、高值化”，推進渠道的O2O建設。

　　高管杠桿融資認購　被疑變相股權激勵

　　另外值得關注的是，獐子島的控股股東長?？h獐子島投資發(fā)展中心和公司管理層擬通過基金公司的資管計劃以2倍的杠桿募資。

　　獐子島此次定增對象共包括6只資金。其中，興業(yè)全球管理的興全定增68號擬以4億-5億元認購。該資管計劃由公司控股股東長海縣獐子島投資發(fā)展中心認購不少于2億元作為劣后資金。興業(yè)全球管理的興全定增69號擬以1億元參與認購793.6507萬股，獐子島管理層認購不少于5000萬元作為劣后資金。

　　“這些資管計劃一般都是劣后資金發(fā)起的，同時給優(yōu)先資金制定一個約定收益，如果發(fā)生虧損，劣后資金要保證優(yōu)先資金的約定收益。如果收益較高，劣后資金則可獲得超額收益。這是大股東和管理層利用杠桿的一種方式。”一位機構人士告訴記者，市場最近也傳出監(jiān)管層考慮規(guī)范結構化產品參與定增的傳言。

　　不過，在一些分析師看來，大股東和高管參與定增，是對公司未來充滿信心的表現。齊魯證券謝剛在研報中寫道，“此次通過興業(yè)全球基金的資產管理計劃，大股東及高層管理人員出資2.5億元劣后資金，增持公司股票5億-6億元，杠桿比例達到1：1，表明了大股東及高管對公司未來發(fā)展的堅定信心，同時也完成了對高管的股權激勵計劃。”

　　實際上，獐子島此前曾籌劃過一次股權激勵，但最終因業(yè)績未達標失效。2011年8月，獐子島首次披露股權激勵計劃(草案)，將向包括3名副總裁在內的18名高管和其他核心技術人員124人的團隊授予1000萬份股票期權，首次授予的股票期權行權價格為29.5元。

　　激勵計劃的考核年度為2011年-2013年，以2010年凈利潤為基數：第一個行權期即2011年凈利潤增長率不低于25%，加權平均凈資產收益率不低于14%；第二個行權期即2012年凈利潤增長不低于56%，加權平均凈資產收益率不低于15%；第三個行權期即2013年凈利潤增長率不低于95%，加權平均凈資產收益率不低于16%。

　　然而，首次授予股票期權的第一個行權期行權條件滿足，但行權期內無激勵對象行權，而第二個行權期和第三個行權期的公司業(yè)績考核指標均未達標，不滿足行權條件。最終，獐子島于今年4月26日公告，公司股票期權激勵計劃失效并注銷已授予股票期權。