歐元區(qū)的越來(lái)越濃重的通貨緊縮魅影成了歐洲央行的一塊心病。

　　今年以來(lái)，歐元區(qū)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)節(jié)節(jié)下行，近兩個(gè)月已跌到了0.5%。甚至德國(guó)的CPI都一度跌至1.0%以下。為了化解迫在眉睫通貨緊縮難題，歐洲央行在最近一次會(huì)議上，幾乎用盡了所有可能的手段：決定實(shí)施商業(yè)銀行隔夜存款負(fù)利率、結(jié)束SMP沖銷、第三次推定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO)，還準(zhǔn)備實(shí)施購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券(ABS)這樣的歐版QE。

　　對(duì)日益嚴(yán)重的通貨緊縮威脅，歐洲央行將責(zé)任歸咎于歐元太強(qiáng)勢(shì)。正如歐洲央行執(zhí)行委員會(huì)委員Benot·Coeuré所說(shuō)：“當(dāng)前通脹率過(guò)低……正是由于強(qiáng)勢(shì)歐元”。這個(gè)解釋在邏輯和論據(jù)上都能站住腳。因?yàn)闅W元匯率高企，由于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)成本以歐元計(jì)價(jià)，而出口則以海外貨幣主要是美元計(jì)算價(jià)格，換回的歐元必然減少，同時(shí)進(jìn)口物價(jià)也會(huì)因?yàn)闅W元匯率高企而下跌。歐元兌美元匯率在今年以來(lái)震蕩走高，在5月再次攀升到1.40區(qū)間。歐洲央行的一系列措施對(duì)歐元匯率幾乎沒(méi)有什么影響。

　　歐元區(qū)現(xiàn)在為面臨通貨緊縮的局面而焦慮，一定不會(huì)忘記6年前為通貨膨脹高企而焦慮。在2008年7月，歐洲的通脹一度達(dá)到最高4%，超過(guò)了歐洲央行容忍限度2%的兩倍。豈料僅僅過(guò)了6年，歐洲央行從備感頭疼的通貨膨脹轉(zhuǎn)向了同樣頭疼不已的通貨緊縮。說(shuō)起來(lái)，惹事的都是同一個(gè)“禍根”：“瘋狂”的歐元。在2007年到2008年期間，歐元的匯率被國(guó)際炒家與原油期貨的價(jià)格聯(lián)系起來(lái)了。當(dāng)時(shí)，原油價(jià)格節(jié)節(jié)升高，致使美元指數(shù)節(jié)節(jié)下行，而歐元匯率節(jié)節(jié)升高。歐元匯率節(jié)節(jié)升高，又促進(jìn)原油期貨價(jià)格節(jié)節(jié)升高。歐元匯率與原油期貨價(jià)格成為相互激勵(lì)的正相關(guān)關(guān)系，互相促進(jìn)對(duì)方上漲。

　　6年前的那次歐元匯率強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致的通貨膨脹，中間鏈條也是原油價(jià)格。原油價(jià)格不斷上漲，導(dǎo)致歐元區(qū)物價(jià)指數(shù)上漲。雖然歐洲央行當(dāng)時(shí)看中的是調(diào)和物價(jià)指數(shù)和核心物價(jià)指數(shù)，但原油價(jià)格上漲，最終會(huì)傳遞到核心物價(jià)指數(shù)上來(lái)。為了應(yīng)對(duì)通脹，歐洲央行祭出傳統(tǒng)的一招：升息。按經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，通脹上升必然導(dǎo)致實(shí)際利率下降，因此需要提高名義利率即升息。但是事與愿違，歐洲央行升息后，歐元匯率上升。而歐元匯率上升，原油價(jià)格繼續(xù)上漲，再推動(dòng)歐元匯率上升，進(jìn)一步推動(dòng)原油價(jià)格上升，更進(jìn)一步推動(dòng)物價(jià)上升。如此，再推動(dòng)新一輪加息，又形成了新一輪循環(huán)。所以，在歐元強(qiáng)勢(shì)、原油價(jià)格上升、物價(jià)上升、加息、歐元再?gòu)?qiáng)勢(shì)這幾個(gè)環(huán)節(jié)之間，形成了閉合的互相正激勵(lì)的機(jī)制。對(duì)此，歐洲央行束手無(wú)策。直到2008年9月全球金融危機(jī)爆發(fā)，引爆原油價(jià)格大跌，才使得這個(gè)閉合的激勵(lì)機(jī)制變成了負(fù)激勵(lì)。

　　而在今天的歐元區(qū)，同樣存在歐元匯率強(qiáng)勢(shì)和原油價(jià)格上漲，為什么卻面臨通貨緊縮呢?上次那個(gè)閉合的互相激勵(lì)循環(huán)系統(tǒng)，有歐洲央行的主動(dòng)參與，即加息。在那個(gè)循環(huán)系統(tǒng)里，加息非但沒(méi)有起到降低泡沫的作用，反而火上澆油。原因在于，只有在比較封閉的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)里，加息才能收到抑制通脹的實(shí)效。而歐元區(qū)由于經(jīng)濟(jì)的高度開(kāi)放性，匯率和原油期貨價(jià)格都是控制不了的，歐洲央行從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)思維出發(fā)，結(jié)果當(dāng)然事與愿違。

　　而今歐洲央行面臨原油價(jià)格和匯率雙雙強(qiáng)勢(shì)的局面，面對(duì)的卻是通貨緊縮的局面，不得不斷的降息來(lái)應(yīng)對(duì)。但是效果卻再次事與愿違。歐洲央行面對(duì)的是一個(gè)新的怪圈。其實(shí)，無(wú)論上一次，還是這一次，造成6年前后的那個(gè)怪循環(huán)的重要因素或都是歐元匯率。不同的只是，歐洲央行上次的措施，是因?yàn)椴粩嗟赝聘吡藚R率，而這一次，則是在推動(dòng)歐元匯率下跌未盡其力造成的。

　　最近的一次歐洲央行例行會(huì)議，采取的都是可能導(dǎo)致歐元匯率下跌的措施，但是歐元匯率卻不為所動(dòng)。原因在于，歐元區(qū)的基準(zhǔn)利率已經(jīng)低到零利率區(qū)間了，甚至商業(yè)銀行的隔夜存款利率都已法定為負(fù)了，因此已沒(méi)有了降息的空間。所以，歐元的炒家們找不到做空歐元的理由。美國(guó)在2009年也曾一度推行過(guò)零利率政策，在利率降無(wú)可降的情況下，推了三次半的QE政策。寬松貨幣，能使實(shí)際收益率下降，在基準(zhǔn)利率降無(wú)可降的情況下，有降息的功效。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在上次會(huì)議上，認(rèn)為未來(lái)如果有必要，歐洲央行可能實(shí)施QE的措施。

　　但是，歐洲央行是由各個(gè)國(guó)家的央行行長(zhǎng)組成的，而各國(guó)情況不一樣，有不少國(guó)家反對(duì)再實(shí)行寬松貨幣政策，德國(guó)就是主要反對(duì)者。反對(duì)者認(rèn)為，歐洲是由銀行提供資金，而不是金融市場(chǎng)，目前，歐洲的政府債券收益率處于非常低的水平，因此，美國(guó)和英國(guó)的QE效應(yīng)歐元區(qū)可能難以復(fù)制。這么看來(lái)，歐洲央行未來(lái)能否真推寬松貨幣政策，就很難說(shuō)，歐元匯率因此也就跌不下去。

　　歐元區(qū)今天是經(jīng)常賬戶的盈余地區(qū)，美國(guó)則是經(jīng)常賬戶的赤字地區(qū)。利率差異理論上會(huì)支持歐元走弱，但經(jīng)常賬戶的情況卻支持強(qiáng)勢(shì)歐元。這兩種力量在外匯市場(chǎng)碰撞，結(jié)果是歐元貶值幅度低于很多人的預(yù)期。如何能真正使用市場(chǎng)化手段讓匯率按照自身意愿運(yùn)行，歐洲央行真還沒(méi)有辦法。