數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并沒有預(yù)期樂觀。經(jīng)濟(jì)增速在6月見到高點(diǎn)后，7月以來已經(jīng)走弱，三季度GDP增速下滑將是大概率事件，這無疑給今年穩(wěn)增長(zhǎng)提出較大挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，政府對(duì)于此次經(jīng)濟(jì)下滑將會(huì)更加淡定，除非有跡象表明經(jīng)濟(jì)增速接近7%的底線，否則力度較大的寬松政策不會(huì)出臺(tái)。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再現(xiàn)疲軟

　　4月以來穩(wěn)增長(zhǎng)力度逐漸加大。財(cái)政支出增速4月后猛然提速，從1-4月的9.6%上升至1-6月的15.8%;貨幣政策的寬松也刺激6月M2增速達(dá)到14.7%，比4月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，5、6月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)曾有所反彈，但這樣的刺激顯然難以持續(xù)。由于上半年財(cái)政支出增速已經(jīng)明顯超過政府年初預(yù)定的9.5%，貨幣增速目標(biāo)也高于央行今年確定的13%-14%的區(qū)間，在政策微刺激定調(diào)情況下，政府不大可能容忍預(yù)定指標(biāo)的過度偏離，于是7月以來不得不放緩政策刺激的力度，這也使得財(cái)政支出增速、貨幣增速都出現(xiàn)了明顯放緩。1-7月財(cái)政支出累計(jì)增速只有15%，較1-6月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，M2增速回落1.2個(gè)百分點(diǎn)。失去了政策刺激的經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)了疲軟。7月無論是代表經(jīng)濟(jì)需求面的投資，還是表征經(jīng)濟(jì)供給面的工業(yè)增加值，增速都有所回落。近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走軟，再次驗(yàn)證當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入調(diào)整期。

　　8月中采PMI指數(shù)反季節(jié)性地出現(xiàn)了回落，下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)至51.1%，其中無論是代表經(jīng)濟(jì)需求，還是供給端的PMI分項(xiàng)指數(shù)都顯露出疲態(tài)。新訂單指數(shù)回落1.1個(gè)百分點(diǎn)至52.5%，企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回落1.0個(gè)百分點(diǎn)至53.2%，兩項(xiàng)總共影響PMI回落0.58個(gè)百分點(diǎn)。而對(duì)未來PMI走向有預(yù)示作用的相關(guān)指標(biāo)也不樂觀，如新訂單指數(shù)-生產(chǎn)指數(shù)的差值6月以來就不斷擴(kuò)大，PMI新訂單-PMI產(chǎn)成品庫(kù)存之差8月也回落較大，這都表明供需關(guān)系趨于惡化，企業(yè)被動(dòng)積累了庫(kù)存，他們未來擴(kuò)大生產(chǎn)也將更加謹(jǐn)慎。

　　經(jīng)濟(jì)的多個(gè)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)也較差。其中，8月六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比下滑幅度從7月的-16%進(jìn)一步擴(kuò)大至-21%;主要投資品價(jià)格，包括主要城市水泥均價(jià)、鋼鐵價(jià)格在8月傳統(tǒng)的旺季期仍繼續(xù)下跌，和去年走勢(shì)明顯背離。這都表明8月經(jīng)濟(jì)需求疲弱。

　　因此，即將公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很可能延續(xù)7月以來的小幅下滑趨勢(shì)。目前穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度仍沒有放大跡象。銀行出于經(jīng)濟(jì)下滑期不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露等方面的原因，仍對(duì)信貸擴(kuò)張比較謹(jǐn)慎，7月以來信貸增長(zhǎng)疲軟的局面并沒有在8月明顯好轉(zhuǎn)。這也很可能使得經(jīng)濟(jì)下滑的慣性仍將在9月延續(xù)，三季度經(jīng)濟(jì)增速較二季度回落也就難以避免。我們預(yù)計(jì)大約為7.3%，考慮到今年上半年經(jīng)濟(jì)增速只有7.4%，這也就意味著今年前三季度經(jīng)濟(jì)累計(jì)增速將向7.3%靠攏，全年經(jīng)濟(jì)增速很可能接近7.5%左右的下限。

　　短期刺激難現(xiàn)

　　盡管三季度經(jīng)濟(jì)下滑壓力較大，但出于以下因素，短期政府加大穩(wěn)增長(zhǎng)力度的可能性不大。

　　第一，穩(wěn)增長(zhǎng)就是穩(wěn)就業(yè)，在目前就業(yè)壓力并不大的情況下，政策層面難以做大的調(diào)整。今年上半年全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)737萬人，同比多增12萬人，而由于今年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更偏向于能夠吸納更多就業(yè)人口的第三產(chǎn)業(yè)，今年新增就業(yè)實(shí)現(xiàn)1000萬人的目標(biāo)，甚至達(dá)到2013年的新增就業(yè)水平并不是難事。

　　第二，與今年二季度更多注重穩(wěn)增長(zhǎng)不同，今年下半年以來，政府更多強(qiáng)調(diào)改革推進(jìn)。今年8月中共中央總書記習(xí)近平在深化改革小組會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，今年是黨的十八屆三中全會(huì)提出全面深化改革的元年，要真槍真刀推進(jìn)改革，為今后幾年改革開好頭，并督促各地區(qū)各部門要狠抓工作落實(shí)，實(shí)施方案要抓到位，督促檢查要抓到位，改革成果要抓到位等。緊接著國(guó)務(wù)院落實(shí)改革的措施出臺(tái)，如國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定推出進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)措施、持續(xù)擴(kuò)大改革成效，并準(zhǔn)備在各部門曬出權(quán)力清單、開展社會(huì)評(píng)議的基礎(chǔ)上，順應(yīng)群眾期盼，有針對(duì)性地推出行政審批制度改革新措施。近期國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)更是強(qiáng)調(diào)，目前唯一的“刺激”就是強(qiáng)力推進(jìn)改革。這都表明中央希望利用目前經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，倒逼更多方面改革動(dòng)力，期望他們多運(yùn)用改革的手段調(diào)動(dòng)民間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的活力，短期政策刺激力度加碼的可能性也就不大。

　　下滑趨勢(shì)難抑制

　　在仍延續(xù)政策微刺激力度的情況下，短期經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)可能難以得到抑制。

　　擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是近年來政府反復(fù)運(yùn)用的穩(wěn)投資手段，但在經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)期的基建投資較快增長(zhǎng)之后，從2013年算起，基建投資增速已基本持續(xù)在20%以上的水平運(yùn)行，其持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)度已接近2009年基建投資的高峰期，目前各方面因素已經(jīng)制約了基建投資的持續(xù)擴(kuò)張。例如，地方政府債務(wù)已經(jīng)受到嚴(yán)格控制;過去銀行通過表外融資對(duì)于融資平臺(tái)的輸血也受到了限制;今年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整帶來的地方土地收入增速放緩，也減弱了地方擴(kuò)大基建投資的能力。因此，除非下半年有明顯的政策松動(dòng)，給予地方更多的財(cái)力，否則下半年基建投資增速下滑的壓力較大。

　　房地產(chǎn)經(jīng)過近年來的快速發(fā)展，目前供給壓力已經(jīng)很大。今年7月房地產(chǎn)待售與銷售面積之比已創(chuàng)下2002年以來新高。2014年以后，25-35歲房地產(chǎn)剛性需求的人口總量也面臨減少。這都意味著即使政府放開前期一些房地產(chǎn)行政管制措施，也難以促進(jìn)房地產(chǎn)的較快復(fù)蘇。

　　因此，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的可能性較大。當(dāng)然，我們對(duì)此次經(jīng)濟(jì)下滑也不必過于悲觀。應(yīng)看到，2012年底以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑從來就沒有超過兩個(gè)季度以上，其原因就在于經(jīng)濟(jì)增速下滑逼近政府容忍底線的時(shí)候，為了維持住人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與改革信心，保持社會(huì)穩(wěn)定，會(huì)加大經(jīng)濟(jì)刺激的力度，從而促發(fā)經(jīng)濟(jì)增速回升。如果四季度經(jīng)濟(jì)增速逼近7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線時(shí)，政策層面穩(wěn)增長(zhǎng)加大力度的時(shí)機(jī)也將成熟。央行很可能從之前的定向降息、降準(zhǔn)擴(kuò)大至全面降準(zhǔn)、降息;而房地產(chǎn)政策也會(huì)進(jìn)一步放松，如降低二套房首付等。這些政策集中發(fā)力，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)增速在經(jīng)歷下半年連續(xù)兩個(gè)季度下滑后，很可能將在明年初出現(xiàn)周期性反彈。