由于依托互聯(lián)網(wǎng)平臺，具備扶持實體、助力小微創(chuàng)業(yè)的先天優(yōu)勢，股權(quán)眾籌行業(yè)在中國市場得以迅速發(fā)展，有業(yè)界人士甚至提出，2015年應(yīng)被視為中國“股權(quán)眾籌元年”。而伴隨著監(jiān)管者對行業(yè)的正名，以及眾多投資者的躍躍欲試，鎂光燈下的股權(quán)眾籌的盈利模式、發(fā)展路徑以及投資者保護(hù)等問題也陸續(xù)得到關(guān)注，特別是在投資者保護(hù)方面，由于股權(quán)投資風(fēng)險不可控、回報周期較長，普通投資者要參與這一投資模式仍需做功課……

　　豐富投資需求

　　從最早的每人出資2000元籌備“很多人的咖啡館”，到京東、阿里、平安等巨頭紛紛入場開設(shè)眾籌平臺，股權(quán)眾籌在中國經(jīng)歷了跨越式的發(fā)展。不過，與P2P網(wǎng)貸最初在中國的發(fā)展軌跡相似，于2011年進(jìn)入中國市場的股權(quán)眾籌也坐了幾年“冷板凳”。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，整個眾籌市場融資總額僅9億元，股權(quán)眾籌在其中的占比更是少之又少。

　　業(yè)界普遍認(rèn)為，2014年11月國務(wù)院總理李克強在國務(wù)院常務(wù)會議上首次提出開展股權(quán)眾籌融資試點，緩解企業(yè)融資難，與今年政府工作報告中明確提出的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”一道，成為股權(quán)眾籌快速發(fā)展的助推力。同時，伴隨著我國高凈值人群規(guī)模激增，投資者對于改變被動儲蓄現(xiàn)狀、參與多層次資本市場投資的意愿也不斷增強，股權(quán)眾籌也迎來了最佳發(fā)展時段，2015年由此被稱作“股權(quán)眾籌元年”。

　　相比一些投資者所了解的“眾籌、投資、退出”，真實的股權(quán)眾籌參與環(huán)節(jié)要繁復(fù)得多，業(yè)界人士總結(jié)，大概可以分為包括項目篩選、創(chuàng)業(yè)者約談、確定領(lǐng)投人、引進(jìn)跟投人、簽訂投資框架協(xié)議、設(shè)立有限合伙企業(yè)、注冊公司、工商變更/增資、簽訂正式投資協(xié)議、投后管理以及退出在內(nèi)的11個環(huán)節(jié)。

　　按照約定，股權(quán)眾籌平臺在整個融資過程中主要充當(dāng)中介角色，同時服務(wù)于項目融資人和支持者，并在此過程中收取一定的費用，包括傭金、融資顧問費和收益分成。而領(lǐng)投人的角色相當(dāng)于把關(guān)人，一般由專業(yè)投資人擔(dān)任，他們肩負(fù)對項目篩選、盡職調(diào)查以及投后管理等任務(wù)，因此也將向跟投人收取一定管理費。根據(jù)上海交通大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究所與京北金融聯(lián)合發(fā)布的《2015中國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報告》，截至今年7月31日，全國113家股權(quán)眾籌平臺眾籌成功項目的募集資金交易額達(dá)到54.76億元，項目成交數(shù)量達(dá)1335個。

　　規(guī)模上去了，行業(yè)定位就顯得格外重要。今年7月18日，中國人民銀行等十部門發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），《指導(dǎo)意見》特別提到，股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動，必須通過股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進(jìn)行。股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)可以在符合法律法規(guī)規(guī)定前提下，對業(yè)務(wù)模式進(jìn)行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場有機組成部分的作用，更好服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對此，人民銀行金融研究所所長姚余棟表示，在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新成為熱潮的背景下，股權(quán)眾籌應(yīng)成為多層次資本市場的重要補充和金融創(chuàng)新的重要領(lǐng)域，對服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)與宏觀杠桿水平控制至關(guān)重要。

　　監(jiān)管“緊箍咒”

　　是金融活動就要受到監(jiān)管，金融創(chuàng)新也如是?！吨笇?dǎo)意見》規(guī)定，股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。

　　8月7日，證監(jiān)會發(fā)布的《致函各地方政府規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動》聲明，“股權(quán)眾籌”概念主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動，股權(quán)眾籌具有“公開、小額、大眾”的特征，涉及社會公眾利益和國家金融安全，必須依法監(jiān)管。同時提出，未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個人不得開展股權(quán)眾籌融資活動。

　　另外，針對目前一些市場機構(gòu)開展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動，證監(jiān)會表示，根據(jù)公司法、證券法等有關(guān)規(guī)定，未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個人都不得向不特定對象發(fā)行證券、向特定對象發(fā)行證券累計不得超過200人，非公開發(fā)行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

　　同時，為有序推進(jìn)股權(quán)眾籌融資試點工作，也為規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動，證監(jiān)會決定近期對股權(quán)融資平臺進(jìn)行專項檢查，檢查對象包括但不限于以“私募股權(quán)眾籌”、“股權(quán)眾籌”、“眾籌”名義開展股權(quán)融資活動的平臺。檢查目的是摸清股權(quán)融資平臺的底數(shù)，發(fā)現(xiàn)和糾正違法違規(guī)行為，排查潛在的風(fēng)險隱患，引導(dǎo)股權(quán)融資平臺圍繞市場需求明確定位，切實發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能和作用。

　　監(jiān)管層話音剛落，一些平臺就掀起了更名風(fēng)，業(yè)界認(rèn)為，伴隨著證監(jiān)會啟動對國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺的全面摸查，預(yù)計正式的股權(quán)眾籌監(jiān)管細(xì)則將會很快面世，一些原本存在問題、不符合股權(quán)眾籌定位的平臺將面臨洗牌。

　　投資者保護(hù)應(yīng)提上日程

　　相比于傳統(tǒng)的融資方式，股權(quán)眾籌的優(yōu)點在于拓寬初創(chuàng)企業(yè)的融資渠道，使其不再局限于銀行貸款和私募股權(quán)基金，同時，普通投資者也有機會參與到一些高成長的企業(yè)股權(quán)投資回報中。但其缺點在于，原本不具備股權(quán)投資資質(zhì)的投資者也入場了，這些人能否成為合格投資者，現(xiàn)在還是未知數(shù)。

　　按照慣例，股權(quán)融資給投資者設(shè)立的門檻向來較高，以此過濾掉風(fēng)險承受能力不強的投資者。而股權(quán)眾籌因其本身帶有的投資額度小、參與者眾多的特性，降低了單個投資者的參與門檻，也把一些原本風(fēng)險承受能力不強的投資者放進(jìn)了場。

　　中關(guān)村股權(quán)眾籌聯(lián)盟（籌）負(fù)責(zé)人劉志碩就表示，必須清醒地看到，股權(quán)眾籌行業(yè)尚缺乏制度保障、行業(yè)規(guī)范、理論儲備、技術(shù)支持和經(jīng)驗積累。在各自為戰(zhàn)、無序競爭中也逐漸暴露出一些問題，積聚著行業(yè)性的系統(tǒng)風(fēng)險。而無論股權(quán)眾籌平臺如何創(chuàng)新突破，都必須嚴(yán)格履行投資者保護(hù)等權(quán)利和義務(wù)。

　　另一個需要投資者高度重視的問題或在退出環(huán)節(jié)。清科研究中心發(fā)布的《2015年中國眾籌市場發(fā)展報告》顯示，目前股權(quán)眾籌的退出渠道比較窄，一般只能通過分紅、并購和企業(yè)IPO上市來實現(xiàn)。但對于分紅退出而言，由于眾籌股東持股比例通常較低，可獲得的分紅也會比較少，再加上初創(chuàng)企業(yè)的利潤往往比較微薄，甚至長期不盈利和虧損，所以分紅退出機制往往會成為“鏡中花”。對于并購?fù)顺龆?，由于眾籌企業(yè)的經(jīng)營信息不公開，市場價值無法有效評估，因此眾籌投資者很難找到愿意接盤的人。而如果想走上市退出的路子，或者難以回避這樣一個問題，那就是絕大多數(shù)的初創(chuàng)企業(yè)會在五年內(nèi)垮掉，能夠上市的是極少數(shù)，這也降低了投資者獲得回報的可能性。

　　姚余棟則強調(diào)對股權(quán)眾籌平臺強制實施資金第三方銀行存管制度，股權(quán)由第三方統(tǒng)一登記制度，加強對投資者風(fēng)險教育，做到入市前股權(quán)眾籌知識教育，開戶時風(fēng)險測評、風(fēng)險揭示，交易后風(fēng)險自擔(dān)等三階段風(fēng)險教育機制。股權(quán)眾籌項目發(fā)起以后，成功項目的資金在第三方存管賬戶上滋生的利息收入進(jìn)入股權(quán)眾籌項目資本金，失敗項目的本金及其在第三方存管賬戶上滋生的利息收入返還本人。

　　另外，由于《指導(dǎo)意見》提出，股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，對此市場人士提出，由于各地對企業(yè)規(guī)模定位存在差異，因此監(jiān)管者應(yīng)盡快量化監(jiān)管細(xì)則，比如“小額”應(yīng)小到什么程度，再比如對于籌資人的身份界定是否應(yīng)采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

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　　聚焦“股權(quán)眾籌第一案”

　　8月20日，“人人投”與諾米多因股權(quán)眾籌項目失敗而引發(fā)的訴訟案件，在北京市海淀區(qū)人民法院開庭審理，這場官司之所以被業(yè)界冠以“股權(quán)眾籌第一案”的稱謂，與雙方當(dāng)事人此前經(jīng)歷密不可分：據(jù)了解，今年1月，諾米多在“人人投”平臺上開展金額為88萬元的眾籌融資，用于“排骨諾米多健康快時尚餐廳”項目。最終，86位投資者認(rèn)購了總額為70.4萬元的股權(quán)融資。

　　融資成功意味著項目可以順利啟動，但在諾米多對餐廳進(jìn)行裝修的期間，“人人投”平臺及相關(guān)投資人得知信息，認(rèn)為諾米多承租房屋存在違建、租金過高等問題，諾米多未如實披露相關(guān)信息。為避免投資人投資風(fēng)險過大，“人人投”與諾米多解除了《委托融資服務(wù)協(xié)議》，解散了項目，拒絕向諾米多餐飲公司支付眾籌款項，并將款項和利息還給了投資人。

　　此后，“人人投”將諾米多告上法庭，認(rèn)為諾米多存在信息披露不實的情況，嚴(yán)重影響投資人的利益，違反眾籌協(xié)議，也違反了與“人人投”之間的委托合同，應(yīng)支付相應(yīng)的委托費及違約金。而諾米多在融資失敗后，反訴“人人投”，認(rèn)為其沒有按合同約定支付眾籌款項，且“人人投”平臺的實際身份應(yīng)為居間人而非受托人，在居間交易失敗的情況下不應(yīng)當(dāng)收取任何費用；“人人投”聚集86位投資人的做法，違反了合伙企業(yè)法中關(guān)于有限合伙人數(shù)不得超過50人的上限，這種眾籌模式的合法性存疑；雙方解除合同后“人人投”應(yīng)當(dāng)賠償諾米多的相應(yīng)損失。

　　業(yè)界普遍認(rèn)為，上述案件暴露出的一些問題有待監(jiān)管者說明，包括股權(quán)眾籌平臺所扮演的角色、融資方的信息披露渠道及范圍、眾籌參與人數(shù)以及資金第三方托管等問題。