債轉(zhuǎn)股在我國的實施可以追溯到上世紀末。當時推行的債轉(zhuǎn)股政策旨在處置銀行的不良資產(chǎn)，但也帶來了道德風(fēng)險、助漲債務(wù)膨脹等一系列問題。

與上一輪債轉(zhuǎn)股的初衷有所不同的是，新一輪債轉(zhuǎn)股旨在降低企業(yè)的杠桿率。因此，新一輪債轉(zhuǎn)股的推行需要在總結(jié)歷史經(jīng)驗和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，充分結(jié)合當前經(jīng)濟形勢，制定切實可行的實施方案。

為此，《清華金融評論》特別邀請曾經(jīng)參與過債轉(zhuǎn)股實務(wù)操作、并在金融業(yè)界有影響力的專家和學(xué)者撰文，推出債轉(zhuǎn)股專題系列特稿，從上一輪債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗和教訓(xùn)、新一輪債轉(zhuǎn)股的制度設(shè)計和技術(shù)準備、以及債轉(zhuǎn)股的市場化路徑等多個角度進行全面深入地梳理和分析，為下一步債轉(zhuǎn)股的順利實施建言獻策。

去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板是今后幾年優(yōu)化中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、加大社會有效供給的重要任務(wù)。

高企的債務(wù)率和銀行不良資產(chǎn)的上升既制約著實體經(jīng)濟的發(fā)展，又加大了金融風(fēng)險，于是用債轉(zhuǎn)股的方式去杠桿受到了決策層和市場的關(guān)注并寫入政府工作報告。

我想就怎樣通過市場化的方式用債轉(zhuǎn)股的手段去杠桿，談幾點看法：

債轉(zhuǎn)股的宏觀思維與微觀視角

中國企業(yè)債務(wù)率高于發(fā)達國家，從宏觀層面講是中國以銀行融資為主的金融體制決定的，因而解決中國企業(yè)債務(wù)率高的問題根本出路是發(fā)展多層次的股本融資渠道，讓企業(yè)能有效地平衡自我的資本、債務(wù)結(jié)構(gòu)。

從微觀層面看，降低單個企業(yè)的債務(wù)率是一個財務(wù)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的問題。當一個企業(yè)債務(wù)水平過高陷入經(jīng)營困境時會形成不良債權(quán)，如何處置不良債權(quán)、是否需要將不良債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)應(yīng)是債權(quán)人利益最大化考量后的結(jié)果。

債權(quán)人將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)或者是為了優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改善企業(yè)經(jīng)營，以減緩當期的利息收入換取未來企業(yè)價值提升的結(jié)果，或者是為了獲取企業(yè)重組中的更大話語權(quán)，最大限度地減少財務(wù)損失。債轉(zhuǎn)股無論是哪種情況，對于被處置企業(yè)而言都不是免費的午餐，都是以出讓控制權(quán)為代價換取重生或平穩(wěn)的市場退出。

上個世紀末亞洲金融危機后中國政府為了處置巨額的銀行不良資產(chǎn)和某些國有企業(yè)全負債經(jīng)營的問題曾成立了四大資產(chǎn)管理公司剝離了銀行的不良債權(quán)和對一些企業(yè)實行了債轉(zhuǎn)股。這些措施迅速改善了國有銀行和國有企業(yè)的經(jīng)營狀況，但也讓財政擔負了相應(yīng)的債務(wù)和相當?shù)膿p失。由于當時的債務(wù)重組是在國有企業(yè)與國有銀行之間進行，最終都體現(xiàn)為財政的損失，因而銀行對于債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，一是不參與經(jīng)營管理，二是銀行股權(quán)退出時沒有按企業(yè)市價轉(zhuǎn)換。因而留下了債轉(zhuǎn)股是減輕債務(wù)負擔的印象，是一個不需回報的“免費午餐”，這是對債權(quán)人利益的巨大損害，也是對市場規(guī)則的一種破壞。

目前中國主要的銀行都已是上市公司，銀行不僅要對國有股東負責(zé)，更要對資本市場的中外股東負責(zé)，所有重大事項要對外披露，因而當前的債轉(zhuǎn)股如果涉及到銀行債務(wù)必須用市場化的方式處置，堅持公平交易的原則。

用市場化方式實現(xiàn)銀行債轉(zhuǎn)股

間接金融為主的金融體制決定了中國債轉(zhuǎn)股的主體是銀行債權(quán)問題。

亞洲金融危機之前中國政府財力有限，資本市場剛剛起步，因而出現(xiàn)了許多無本經(jīng)營、全負債運行的國有企業(yè)，這些企業(yè)成為銀行債轉(zhuǎn)股的主要對象。四大資產(chǎn)管理公司共接收銀行不良資產(chǎn)13939億元，資金來源為資產(chǎn)管理公司向?qū)谏虡I(yè)銀行發(fā)行的金融債券8200億元（財政提供擔保）和央行再貸款5739億元。其中，國務(wù)院批準原國家經(jīng)貿(mào)委推薦規(guī)模內(nèi)債轉(zhuǎn)股企業(yè)580戶、債轉(zhuǎn)股金額4050億元。

當前國有企業(yè)規(guī)模和實力有了極大的增長。截至2014年末，全國國有及國有控股企業(yè)（不含金融類企業(yè)）共有15.5萬戶，資產(chǎn)總額102.1萬億元，凈資產(chǎn)35.6萬億元，其中國資委監(jiān)管的中央企業(yè)資產(chǎn)總額38.7萬億元，凈資產(chǎn)14.3萬億元。國有企業(yè)改革已進一步深化，對于有市場發(fā)展前景只是短期有流動性問題或因為行業(yè)周期暫時陷于困境的企業(yè)，如果有國家需要控制的，可以通過國有企業(yè)經(jīng)營公司進行資本配置，不需要國家采取負債措施為這些企業(yè)注資。對于國家不需要控制的企業(yè)完全可以通過在債權(quán)銀行的主導(dǎo)下利用社會資金進行債轉(zhuǎn)股。目前中國市場最大的問題是大量資本缺乏有效的投資標的，如果由銀行通過其投資的資產(chǎn)管理公司設(shè)立股權(quán)投資基金，對標的企業(yè)進行股權(quán)投資同時歸還銀行貸款，一能緩解企業(yè)的當期財務(wù)負擔；二能由銀行和投資基金對標的企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理進行優(yōu)化，產(chǎn)能進行整合，從而提升企業(yè)的發(fā)展能力和市場價值。

讓銀行通過股權(quán)基金的方式實行債轉(zhuǎn)股可以減少債轉(zhuǎn)股的道德風(fēng)險，企業(yè)知道進入債轉(zhuǎn)股程序首先放棄的是經(jīng)營權(quán)和重組主導(dǎo)權(quán)，就不會形成爭當債轉(zhuǎn)股企業(yè)的局面。

在債轉(zhuǎn)股工作中規(guī)范金融業(yè)綜合經(jīng)營

同一金融機構(gòu)以不同方式介入銀行、證券、保險、證券基金信托等業(yè)務(wù)已成為現(xiàn)實，但以中國目前的金融法治環(huán)境應(yīng)實行法人分業(yè)、集團綜合的綜合經(jīng)營模式。

（一）規(guī)范商業(yè)銀行行為

讓銀行對有問題貸款的企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股沒有法律障礙?！渡虡I(yè)銀行法》不允許銀行投資非金融企業(yè)和不允許持有非自用不動產(chǎn)，但并不禁止銀行被動地持有非金融企業(yè)股權(quán)，《商業(yè)銀行資本管理辦法》對被動持有股權(quán)有資本占用的規(guī)定，銀行被動持有的股權(quán)，兩年內(nèi)風(fēng)險權(quán)重為400%，兩年后是1250%，商業(yè)銀行可以自主權(quán)衡資本的占用布局和資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重的取舍。

如果銀行想對非金融企業(yè)長期持股降低企業(yè)債務(wù)率，應(yīng)通過設(shè)立獨立的投資機構(gòu)運作。獨立法人的投資公司會消耗銀行過多的資本，對銀行來講是不經(jīng)濟的，因而更好的辦法是由銀行設(shè)立資產(chǎn)管理公司，發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金，運用社會資金完成對非金融企業(yè)的股權(quán)投資。

銀行設(shè)立獨立法人的投資公司或資產(chǎn)管理公司有法律上的障礙，《商業(yè)銀行法》規(guī)定除國務(wù)院另有規(guī)定外商業(yè)銀行不得投資非銀行金融機構(gòu)。短期可以通過國務(wù)院授權(quán)方式解決這一問題，長期應(yīng)加快立法。《商業(yè)銀行法》修法已進入人大常委會五年修法計劃。清華大學(xué)國家金融研究院已用一年多的時間集業(yè)界學(xué)界之力起草了《商業(yè)銀行法》修法建議稿——《銀行業(yè)法》，草案對銀行投資非銀行金融機構(gòu)、持牌經(jīng)營證券、信托、保險作了規(guī)范。此草案以人大代表的名義向全國人大提出建議，希望國務(wù)院修法時參照。我們應(yīng)加快《商業(yè)銀行法》修法進程，從法律上確立銀行通過集團公司方法進行綜合經(jīng)營的模式。

（二）規(guī)范資產(chǎn)管理公司行為

對于現(xiàn)有的四大資產(chǎn)管理公司和十五家地方資產(chǎn)管理公司介入企業(yè)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，也應(yīng)秉承市場化的原則。如果資產(chǎn)管理公司直接持有企業(yè)股權(quán)，應(yīng)占用他們的資本金。如果資產(chǎn)管理公司的資本金不足以滿足持股的需要，他們也可以發(fā)起股權(quán)投資基金，以更好地發(fā)揮其業(yè)務(wù)專長。在財政資金日趨緊張的情勢下，財政不宜再用國家信用為政府資產(chǎn)管理公司融資，撬動社會資金參與債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是金融機構(gòu)的功能所在。

為了更好地用市場機制處置銀行不良資產(chǎn)，國家應(yīng)放開打包處置銀行不良資產(chǎn)僅限于政府資產(chǎn)管理公司的限制，市場主體多了才能讓銀行與不良資產(chǎn)買方處于平等交易的地位，充分挖掘不良資產(chǎn)的價值。至于擔心打包出售不良資產(chǎn)的道德風(fēng)險問題，只有采取公開、透明的辦法用陽光政策加以解決。在利益面前政府出資的資產(chǎn)管理公司也不能保證潔身自好，也需要陽光化的市場約束。

結(jié)束語

債轉(zhuǎn)股是市場化、法制化去杠桿的工具之一，但一定要切實貫徹市場化原則，即充分尊重債權(quán)人、投資人（股東）的自主意愿，切忌拉郎配和指標分配。用好了這一市場工具可以換來一個健康的發(fā)展機制，優(yōu)化中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，用不好會成為逃廢債的盛宴，尋租設(shè)租的新工具！（吳曉靈 作者系全國人大財經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長兼院長、清華大學(xué)國家金融研究院聯(lián)席院長）