從今年第二季度開始，去杠桿相關(guān)政策密集出臺(tái)，在政府、實(shí)體和房地產(chǎn)領(lǐng)域均有體現(xiàn)。

8月16日，國(guó)家發(fā)改委召開新聞發(fā)布會(huì)，新聞發(fā)言人孟瑋介紹了企業(yè)去杠桿進(jìn)展，并表示下一步將重點(diǎn)從三個(gè)方面著手，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿。一是促進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股增量、擴(kuò)面、提質(zhì)，二是穩(wěn)妥出清“僵尸企業(yè)”，三是完善企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制。

7月末，發(fā)改委等四部委發(fā)布2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)。工作要點(diǎn)提及，鼓勵(lì)商業(yè)銀行設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司，發(fā)揮債轉(zhuǎn)股主力軍作用；鼓勵(lì)永續(xù)債、險(xiǎn)資、公募等多種資金參與債轉(zhuǎn)股，出臺(tái)險(xiǎn)資白名單、資管產(chǎn)品備案等制度；改革股票發(fā)行制度等。

目前銀行設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司的狀況如何？推進(jìn)難點(diǎn)在哪？資本市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)行何種改革？本輪去杠桿政策密集出臺(tái)的背景是什么？新京報(bào)記者采訪了民生銀行首席研究員溫彬、北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心主任蘇劍、中國(guó)人民大學(xué)重陽金融研究院高級(jí)研究員董希淼，就以上問題進(jìn)行討論。

結(jié)構(gòu)性去杠桿 專家這么說

為何再?gòu)?qiáng)調(diào)去杠桿？

董希淼：這與今年第一季度杠桿率上升得很明顯，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的積聚影響很大有關(guān)。近期社科院發(fā)布的中國(guó)杠桿率報(bào)告顯示，今年一季度，宏觀杠桿率再度攀升，企業(yè)杠桿率大幅反彈。從具體數(shù)字來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率在一季度有較大幅度的增長(zhǎng)，杠桿率由2018年末的243.7%上升至248.83%，增長(zhǎng)了5.1個(gè)百分點(diǎn)，已達(dá)到歷史最高水平。

今年去杠桿有哪些優(yōu)先級(jí)？

蘇劍：2018年的工作重點(diǎn)在于防風(fēng)險(xiǎn)，所以優(yōu)先考慮建立健全債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。今年則優(yōu)先債轉(zhuǎn)股增量的擴(kuò)面提質(zhì)。債轉(zhuǎn)股過程中存在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹挥性谵D(zhuǎn)股企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善、扭虧為盈的前提下，資產(chǎn)管理公司才能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，因此股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較高。

去杠桿涉及深層次改革措施？

溫彬：從整體來說，我國(guó)杠桿率偏高，跟債權(quán)融資占比較高、融資結(jié)構(gòu)不合理有很大關(guān)系。按照金融供給側(cè)改革的要求，要大力發(fā)展直接融資、優(yōu)化融資的結(jié)構(gòu)，那么，直接融資的重點(diǎn)就是通過加大在資本市場(chǎng)投資，來提高直接融資比重。近期密集發(fā)布的政策更細(xì)化了一點(diǎn)，既包括在杠桿的前期，還包括中期乃至后期，對(duì)存量和增量都提出了相應(yīng)的政策上的要求。比如推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的落地中資金來源的解決，提出永續(xù)債、外資、公募基金等切實(shí)方案，使政策操作性更強(qiáng)。

要點(diǎn)1

第一季度杠桿率上升明顯本輪政策旨在債轉(zhuǎn)股擴(kuò)面提質(zhì)

新京報(bào)：從今年5月起，關(guān)于去杠桿、債轉(zhuǎn)股的政策頻頻發(fā)布。如何看待政策的密集出臺(tái)？

董希淼：這與今年第一季度杠桿率上升得很明顯，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的積聚影響很大有關(guān)。近期社科院發(fā)布的中國(guó)杠桿率報(bào)告顯示，今年一季度，宏觀杠桿率再度攀升，企業(yè)杠桿率大幅反彈。

具體數(shù)字來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率在一季度有較大幅度的增長(zhǎng)，杠桿率由2018年末的243.7%上升至248.83%，增長(zhǎng)了5.1個(gè)百分點(diǎn)，已達(dá)到歷史最高水平。相應(yīng)地，M2/GDP、社會(huì)融資規(guī)模/GDP也增長(zhǎng)。M2/GDP從2018年末的202.9%上升至206.31%，增長(zhǎng)了3.4個(gè)百分點(diǎn)。

蘇劍：前些年我國(guó)宏觀杠桿率每年平均上升十多個(gè)百分點(diǎn)，但2016年到2018年之間，宏觀杠桿率每年平均上升只有5.8個(gè)百分點(diǎn)，速度下降了一半。其中2018年宏觀杠桿率不僅沒有上升，還下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)，可見，當(dāng)前的穩(wěn)杠桿目標(biāo)已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)。

2018年的工作重點(diǎn)在于防風(fēng)險(xiǎn)，所以優(yōu)先考慮建立健全債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。今年則優(yōu)先債轉(zhuǎn)股增量的擴(kuò)面提質(zhì)，接下來將進(jìn)一步從多方面推動(dòng)債轉(zhuǎn)股量和質(zhì)的擴(kuò)張。

溫彬：保持宏觀杠桿率水平的穩(wěn)定，是目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。今年政府工作報(bào)告提出M2和社融的增長(zhǎng)要跟名義GDP增速相適應(yīng)。目前名義GDP在8.5%左右，跟M2的增速相適應(yīng)，但社融超過了10%，還是略高。如此一來，宏觀杠桿率的水平總體還是有所提升。

從整體來說，我國(guó)杠桿率偏高，跟債權(quán)融資占比較高、融資結(jié)構(gòu)不合理有很大關(guān)系。按照金融供給側(cè)改革的要求，要大力發(fā)展直接融資、優(yōu)化融資的結(jié)構(gòu)，那么，直接融資的重點(diǎn)就是通過加大在資本市場(chǎng)投資，來提高直接融資比重。

新京報(bào)：總體而言，近期密集發(fā)布的政策較之以往有何不同？

蘇劍：現(xiàn)階段去杠桿的政策主要堅(jiān)持兩個(gè)核心問題，其一是確保債務(wù)用于生產(chǎn)，其二是保證現(xiàn)金流的持續(xù)“造血”功能，激活中國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

董希淼：與以往的政策相比，總體而言并沒有什么不同。政策不是越新越好，關(guān)鍵看落實(shí)得好不好。

溫彬：更細(xì)化了一點(diǎn)，既包括在杠桿的前期，還包括中期乃至后期，對(duì)存量和增量都提出了相應(yīng)的政策上的要求。比如推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的落地中資金來源的解決，提出永續(xù)債、外資、公募基金等切實(shí)方案，使政策操作性更強(qiáng)。

要在保持總量穩(wěn)定的情況下，結(jié)構(gòu)性地去杠桿、優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)。這就包括最近一直提到的僵尸企業(yè)或者產(chǎn)能過剩的行業(yè)占用大量資源，該退出還是要退出，把資源用到鼓勵(lì)支持發(fā)展的行業(yè)中。

要點(diǎn)2

商業(yè)銀行設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司有哪些難點(diǎn)

新京報(bào)：本次工作要點(diǎn)對(duì)股份制商業(yè)銀行發(fā)揮什么作用提出明確要求。目前銀行設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司的狀況如何？

蘇劍：經(jīng)過兩年運(yùn)營(yíng)，目前金融資產(chǎn)投資公司共落地實(shí)施債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目254個(gè)，落地金額4000億元。資產(chǎn)管理公司的投資收益和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面具有很強(qiáng)關(guān)聯(lián)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)金融資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)具有一定的壓力?？傮w而言，金融資產(chǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)存在持有債轉(zhuǎn)股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高、資本占用較多問題。

溫彬：我觀察到僅有五大行擁有自己的金融資產(chǎn)管理公司，目前股份制(銀行)成立專業(yè)的金融資產(chǎn)管理公司的需求還是比較旺盛的。

董希淼：值得注意的是，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)投資公司注冊(cè)資本要100億起，導(dǎo)致商業(yè)銀行資本壓力很大，從而影響銀行成立金融資產(chǎn)投資公司的積極性。本次工作要點(diǎn)提到要解決資本占用過高的問題，以往資本占用率為1250%，現(xiàn)在是400%，我認(rèn)為還有進(jìn)一步降低的空間。

新京報(bào)：僅5大行成立金融資產(chǎn)管理公司，推進(jìn)難點(diǎn)在哪？

溫彬：推進(jìn)中遇到的阻礙因素，首先包括金融資產(chǎn)管理公司債轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)退出期不確定，而債券通常期限比較短，從而產(chǎn)生期限錯(cuò)配的問題。另一個(gè)難點(diǎn)在于債轉(zhuǎn)股過程中股份的定價(jià)，還是應(yīng)該遵循市場(chǎng)化的定價(jià)原則，而不是利用這個(gè)方式去“逃廢債”。因此，議價(jià)過程可能會(huì)影響進(jìn)程。

董希淼：首先還是金融資產(chǎn)投資公司注冊(cè)資本要100億起，給商業(yè)銀行帶來很大的資本壓力。同時(shí)，銀行的債轉(zhuǎn)股最終是要退出的，所以，要完善退出、轉(zhuǎn)讓、定價(jià)機(jī)制，目前這部分不夠明確。

蘇劍：資產(chǎn)管理公司作為一個(gè)企業(yè)，盈利是其主要目的。但是，債轉(zhuǎn)股過程中存在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹挥性谵D(zhuǎn)股企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善、扭虧為盈的前提下，資產(chǎn)管理公司才能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，因此股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較高。

要點(diǎn)3

允許險(xiǎn)資、公募等多種資金參與債轉(zhuǎn)股

新京報(bào)：針對(duì)剛剛提到的資金占用多、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高的問題，本次工作要點(diǎn)進(jìn)行了哪些制度安排？

蘇劍：本次工作要點(diǎn)再次提到，支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本。鼓勵(lì)外資依法合規(guī)入股金融資產(chǎn)投資公司等債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)。早在2013年，我國(guó)發(fā)行了第一只永續(xù)債，2017年實(shí)現(xiàn)305只發(fā)行數(shù)量，發(fā)行總額達(dá)3996.5億元，其中發(fā)行主體以中高等級(jí)為主。2018年，外資在金融資產(chǎn)投資公司(債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu))的持股比例不設(shè)上限。

董希淼：工作要點(diǎn)還談到，出臺(tái)金融資產(chǎn)投資公司發(fā)起設(shè)立資管產(chǎn)品備案制度。將市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品列入保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期限資金允許投資的白名單，允許在滿足一定條件下公募資管產(chǎn)品依法合規(guī)參與。這是一種積極吸引社會(huì)力量參與市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股的方式與手段，目的就是全方位引入各類資金來參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

溫彬：債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行資本金消耗大，現(xiàn)在銀行除了用利潤(rùn)內(nèi)援之外，還可通過創(chuàng)新一些資本工具解決。近期有兩種解決資本金規(guī)模和實(shí)力的方式，一種是永續(xù)債，這在本次的工作要點(diǎn)中有提及，另一個(gè)是前兩天公布的關(guān)于非上市的中小銀行發(fā)行優(yōu)先股的政策。

新京報(bào)：在鼓勵(lì)市場(chǎng)化資本參與債轉(zhuǎn)股的制度安排上，還有哪些不足？

蘇劍：需要規(guī)范管理、定期估值和公開披露信息，培育發(fā)展成熟的企業(yè)可以優(yōu)先推薦給主板市場(chǎng)，為它們建立上市綠色通道。此外，需要推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)證券化，便于債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的流通和盤活。

董希淼：本次工作要點(diǎn)特意提到，商業(yè)銀行聯(lián)合設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司。既然股份制銀行可以聯(lián)合成立，那其他銀行是不是也可以，或者一家銀行牽頭引入社會(huì)資本是不是也可以，我覺得思路可以更開放。

溫彬：應(yīng)該盡快出臺(tái)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，以及配套的支持政策，對(duì)商業(yè)銀行等債權(quán)人向?qū)嵤C(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓各類債權(quán)的定價(jià)規(guī)則、轉(zhuǎn)讓程序等做出操作性強(qiáng)的明確規(guī)定。

要點(diǎn)4

去杠桿需完善一二級(jí)市場(chǎng)鼓勵(lì)多元化投資主體發(fā)展

新京報(bào)：本次工作要點(diǎn)談及改革股票發(fā)行制度，你認(rèn)為改革的背景與方向是怎樣的？

蘇劍：背景主要是當(dāng)前新股發(fā)行制度使得二級(jí)市場(chǎng)投資者預(yù)期高度一致，盲目追漲，放大了價(jià)格扭曲，造成新股長(zhǎng)期回報(bào)率低下。

董希淼：背景就是我國(guó)的杠桿率較高，要發(fā)展直接融資。

溫彬：目前我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率比較高，要通過銀行進(jìn)行轉(zhuǎn)移，就形成了以間接融資為主的結(jié)構(gòu)。要引導(dǎo)“儲(chǔ)蓄”(企業(yè))股權(quán)的話，就是鼓勵(lì)大家直接買股票等產(chǎn)品。

改革的核心就是實(shí)行注冊(cè)制?，F(xiàn)在科創(chuàng)板推出也是在注冊(cè)制上進(jìn)行探索，未來可能其他主板、創(chuàng)業(yè)板都會(huì)從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡。

新京報(bào)：除了交易所，本次工作要點(diǎn)還提到鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金等多元化投資主體發(fā)展。如何理解私募的“多元化投資主體發(fā)展”？

蘇劍：由于本輪市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股不同于以往的政策性債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)、轉(zhuǎn)股債權(quán)、轉(zhuǎn)股價(jià)格和條件、資金籌集、股權(quán)管理和退出等都是由市場(chǎng)主體自主協(xié)商確定的，政府不拉名單不搞“拉郎配”，政府的作用是為市場(chǎng)主體創(chuàng)造適宜的政策環(huán)境，會(huì)給予私募股權(quán)投資基金更多的發(fā)揮空間。

董希淼：無論是發(fā)行永續(xù)債、支持外資進(jìn)入，還是鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金等多元化主體發(fā)展，都是鼓勵(lì)多樣化的資金參與到債轉(zhuǎn)股中。但這些資金以什么樣的方式進(jìn)入，是需要解決的最根本問題，還是要降低商業(yè)銀行資金占用過多的問題，這樣涌入的資金才有投資的平臺(tái)。

溫彬：針對(duì)私募股權(quán)基金的多元化投資主體發(fā)展，我有兩種理解，一種是在未來，保險(xiǎn)公司、基金公司，甚至銀行資管理財(cái)產(chǎn)品都可以成立類似的私募股權(quán)投資基金作為一個(gè)投資主體參與到債轉(zhuǎn)股中。另外，可能私募股權(quán)投資基金的范圍也更加多元，以往的投資側(cè)重可能是擬上市公司，那么未來是不是實(shí)施債轉(zhuǎn)股的公司，也可以作為私募基金投資對(duì)象。