記者手記

　　創(chuàng)業(yè)板“并購式”成長(zhǎng)營(yíng)造高成長(zhǎng)幻象

　　創(chuàng)業(yè)板到底有多貴？Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至3月26日收盤，429只創(chuàng)業(yè)板股票的平均市凈率為8.08倍，平均市銷率為16.47倍。429只創(chuàng)業(yè)板股票中，有69只市盈率超過了200倍，有188只市盈率超過了100倍。

　　創(chuàng)業(yè)板的股票到底有多瘋狂？從指數(shù)來看，2015年以來，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)上漲了55.72%，是同期大盤漲幅的4倍。創(chuàng)業(yè)板429只股票中，2015年以來，僅有3只出現(xiàn)下跌，漲幅最高的為中文在線，今年以來累計(jì)上漲了657.19%，有63只股票今年以來累計(jì)漲幅超過了100%，漲幅在50%以上的則達(dá)到了196只。

　　到底是誰在買創(chuàng)業(yè)板？從公募基金的持倉數(shù)量來看，截至2014年底，公募基金共持有210只創(chuàng)業(yè)板股票，彼時(shí)持倉市值為726億元。以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)今年以來55.72%的漲幅粗略估算，公募基金的整體持倉市值應(yīng)當(dāng)在1000億元以上。截至目前，創(chuàng)業(yè)板的流通市值約為2萬億元左右，這意味著，這個(gè)市場(chǎng)仍然是以散戶投資者持倉為主。

　　從成長(zhǎng)性來看，Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，已經(jīng)有151家創(chuàng)業(yè)板上市公司公布了2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在有可比較數(shù)據(jù)的136家企業(yè)中，2014年共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1108億元，同比增長(zhǎng)40%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)150億元，同比增長(zhǎng)39%。不過，從盈利能力來看，150家有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的創(chuàng)業(yè)板公司中，其2014年的平均凈資產(chǎn)收益率為11.63%，較上年同期的11.85%不僅沒有上升，還有小幅下降的趨勢(shì)。

　　理論上來說，假設(shè)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并沒有進(jìn)行顯著的并購，其利潤(rùn)增長(zhǎng)的來源就是資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)異，那么我們應(yīng)當(dāng)在觀察到創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增長(zhǎng)加快的同時(shí)，也看到其凈資產(chǎn)收益率小幅上升。反過來，如果創(chuàng)業(yè)板企業(yè)凈利潤(rùn)增速是更多地依靠以相對(duì)自身更低的估值進(jìn)行并購得到的時(shí)候，就不會(huì)觀察到凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)，甚至反而會(huì)看到其下降。

　　信達(dá)證券表示，在2000年科技股泡沫破裂以后，納斯達(dá)克100指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)等標(biāo)桿指數(shù)的PE估值（市盈率）不跌反漲，這不是因?yàn)槠髽I(yè)更貴了，而是因?yàn)橛蠓陆?，同時(shí)羅素2000指數(shù)等小盤股指數(shù)的ROE也大幅下滑，最終在2002年到2003年之間、也就是泡沫破裂以后2到3年，才達(dá)到低點(diǎn)。導(dǎo)致科技股ROE大幅下滑的原因有很多，但是高估值衰退從而導(dǎo)致的收購能力減弱是其中非常重要的因素。信達(dá)證券認(rèn)為，企業(yè)更優(yōu)良的基本面可能在一開始導(dǎo)致了高估值，但是在泡沫的中后部分，高估值則反過來更多地影響了企業(yè)。也就是說，投資者們以為他們?yōu)楦哂鏊俑冻隽烁吖乐?，但事?shí)是，因?yàn)樗麄兘o的估值足夠高，他們才能看到如此高漲的基本面增長(zhǎng)。目前的創(chuàng)業(yè)板，正處于這種情況。

　　公開資料顯示，在過去的一年中，創(chuàng)業(yè)板發(fā)生了大量的并購活動(dòng)。以今年以來累計(jì)上漲253.25%的創(chuàng)業(yè)板股票華鵬飛為例，該公司擬以定增及現(xiàn)金支付方式，作價(jià)13.5億元收購博韓偉業(yè)100%股權(quán)。今年以來累計(jì)上漲246.76%的銀之杰則計(jì)劃收購深圳聯(lián)金所金融信息服務(wù)有限公司和深圳市金融聯(lián)小額貸款股份有限公司股權(quán)。

　　也就是說，正是在高估值的情況下，促使大量的創(chuàng)業(yè)板上市公司利用高估值去收購低估值公司，從而帶來企業(yè)估值的下降和業(yè)績(jī)的提升。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示，2014年以來，共有307家創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生了重要股東的凈減持，凈減持金額高達(dá)617億元。也就是說，在通過大量并購創(chuàng)造出高成長(zhǎng)“幻象”、推高股價(jià)的同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的大股東、董監(jiān)高們卻在趁勢(shì)減持。