這次提出的債轉(zhuǎn)股與“投貸聯(lián)動”概念類似，本質(zhì)上是銀行實施混業(yè)經(jīng)營的一輪新的嘗試。其背后的邏輯，是在經(jīng)濟下行周期商業(yè)銀行對涉足股權(quán)投資的向往。

張連起

作為上世紀(jì)末中國為國企脫困的“三支箭”之一，債轉(zhuǎn)股在當(dāng)前不良資產(chǎn)急升的背景下重新“披掛上陣”。時隔17年，政府領(lǐng)導(dǎo)人在數(shù)個重要場合公開提及。

國務(wù)院總理李克強在十二屆全國人大四次會議時表示：“要堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率?！?/p>

同日，中國銀監(jiān)會主席尚福林表示：債轉(zhuǎn)股工作目前正在研究，還需要進(jìn)行一系列制度設(shè)計、政策準(zhǔn)備才能推開。

消息傳出，市場喧嘩。不少企業(yè)翹首以盼，股市更視作重大利好。

目前，去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板任務(wù)艱巨。在經(jīng)濟下行期，企業(yè)債務(wù)高企，銀行不良貸款率上升，潛在債務(wù)風(fēng)險必須嚴(yán)加防范、及時化解。債轉(zhuǎn)股便是企業(yè)債務(wù)重組諸多方式中的一種。通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，商業(yè)銀行可力爭恢復(fù)貸款對象的盈利能力，改善其財務(wù)健康狀況，盡可能保全銀行的資產(chǎn)；而負(fù)債企業(yè)在財務(wù)壓力緩解后，經(jīng)營有望改善。

歷史經(jīng)驗與教訓(xùn)都要牢記

不過，債轉(zhuǎn)股并非萬能藥。

債轉(zhuǎn)股必須遵循市場化原則，這一方面意味著債轉(zhuǎn)股本身必須尊重市場主體意愿，不能搞“拉郎配”，債轉(zhuǎn)股定價應(yīng)基于資產(chǎn)質(zhì)量，不能成為變相逃廢債務(wù)；另一方面也意味著債轉(zhuǎn)股之后，新股東應(yīng)當(dāng)名副其實，而多元股權(quán)結(jié)構(gòu)必須促成公司良治。產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)生死，本有其必然性。該當(dāng)破產(chǎn)退出的企業(yè)，不能靠債轉(zhuǎn)股打“強心針”，銀行壞賬也不可能全靠債轉(zhuǎn)股點石成金。若濫用債轉(zhuǎn)股，只能延遲風(fēng)險暴露，不良貸款變?yōu)椴涣脊蓹?quán)最終仍將是損失。

按照常理，債轉(zhuǎn)股的預(yù)期回收率僅高于破產(chǎn)。無論對銀行還是企業(yè)來說，它都是一劑難以下咽的苦藥。對于被處置企業(yè)而言，需以出讓控制權(quán)為代價，換取重生；對債權(quán)人而言，如何選擇可轉(zhuǎn)股企業(yè)，如何確保股權(quán)資產(chǎn)不引發(fā)更大負(fù)債，也是考驗。

時下不少人欲爭分債轉(zhuǎn)股這杯羹，其實源于誤解，以為這是一次“免費的午餐”。“市場化”將是此輪債轉(zhuǎn)股與上世紀(jì)90年代末債轉(zhuǎn)股的最大不同。

上一輪債轉(zhuǎn)股實施過程中，四大資產(chǎn)管理公司（AMC，俗稱“壞賬銀行”）陸續(xù)成立，從商業(yè)銀行手中接入不良資產(chǎn)后，按照國家經(jīng)貿(mào)委推薦的債轉(zhuǎn)股企業(yè)名單，同企業(yè)談判再確定具體轉(zhuǎn)股方案。當(dāng)時設(shè)定的存續(xù)期是10年，意味著10年內(nèi)需完成轉(zhuǎn)股和退出的全過程。

商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給四大資產(chǎn)管理公司時，是按賬面價值（本金+表內(nèi)利息）的1∶1收購，不良貸款所對應(yīng)的表外利息無償劃轉(zhuǎn)，共計剝離不良資產(chǎn)規(guī)模約達(dá)1.4萬億。來源具體可分為三部分：第一，財政部為四家AMC各提供了100億元的資本金；第二，央行以2.25%的利率發(fā)放了6041億元的再貸款；第三，資產(chǎn)管理公司向商業(yè)銀行和國開行共發(fā)行了8200億元的金融債券，利率亦為2.25%，期限長達(dá)10年。

從當(dāng)時來看，效果非常顯著，企業(yè)高負(fù)債和負(fù)凈利的局面得以緩解，銀行不良貸款大幅降低，資產(chǎn)質(zhì)量明顯提升。AMC也獲得了超過3倍的超高收益。

然而，不少實施案例偏離了債轉(zhuǎn)股的本義：銀行和資管公司成為股東，卻無權(quán)置喙經(jīng)營管理；銀行股權(quán)退出時只按貸款本息而沒有按市價轉(zhuǎn)換，債轉(zhuǎn)股變成延期還本付息。被救助企業(yè)的治理機制和生產(chǎn)效率提升也并不顯著，債轉(zhuǎn)股“創(chuàng)造”的利潤很快就被新的經(jīng)營不善吃光。目前呼救的國企，不少已享受過上一輪債轉(zhuǎn)股的恩澤，教訓(xùn)深刻卻并未吸取。

更為市場化的債轉(zhuǎn)股

這一輪中，財政將不再兜底。此輪債轉(zhuǎn)股的“市場化”主要體現(xiàn)在，處置對象不能是處于市場出清過程中的“僵尸企業(yè)”。債轉(zhuǎn)股的市場化條件已經(jīng)具備。相較從前，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越來越多元化，資本市場有了明顯進(jìn)步，銀行業(yè)掌握著大量產(chǎn)業(yè)資源，完全有能力通過市場，找到與困難企業(yè)相匹配的產(chǎn)業(yè)資本，以不良資產(chǎn)債務(wù)重組為契機，完成企業(yè)的財務(wù)重組、資產(chǎn)重組、股權(quán)重組，乃至實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。這就要求把債轉(zhuǎn)股與國企混合所有制改革結(jié)合起來。市場主體足夠多，才能讓銀行與不良資產(chǎn)買方處于平等交易的地位，為資產(chǎn)準(zhǔn)確定價。在具體實施中，可由銀行設(shè)立資產(chǎn)管理公司，發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金，撬動社會資金承接債權(quán)，完成對非金融企業(yè)的股權(quán)投資。

這次提出的債轉(zhuǎn)股與“投貸聯(lián)動”概念類似，本質(zhì)上是銀行實施混業(yè)經(jīng)營的一輪新的嘗試。其背后的邏輯，是在經(jīng)濟下行周期商業(yè)銀行對涉足股權(quán)投資的向往，而非1999年案例的情景重現(xiàn)。

簡述之，投貸聯(lián)動就是商業(yè)銀行與專業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)手為企業(yè)提供服務(wù)。投資機構(gòu)負(fù)責(zé)篩選企業(yè)和股權(quán)投資，銀行負(fù)責(zé)貸款。但此處銀行貸款與傳統(tǒng)貸款存在三點區(qū)別：一是可附加投資機構(gòu)信用。如果出現(xiàn)壞賬，銀行能以雙方約定的條款獲取一定補償。二是可附加換股權(quán)，銀行與企業(yè)約定換股價格。如果企業(yè)股權(quán)價值凸顯，則債轉(zhuǎn)股可以獲取更大收益。三是由于銀行、投資公司、企業(yè)三方利益綁定，銀行可以在投資公司的協(xié)助下發(fā)掘自身潛在資源，幫助企業(yè)提升股權(quán)價值。