中美經(jīng)濟(jì)周期和金融周期節(jié)奏不同,給中國國內(nèi)貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、財政政策、外匯政策、外貿(mào)政策等提出了難題。面對錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢,需要理清當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念和政策脈絡(luò),同時準(zhǔn)確把握新經(jīng)濟(jì)形勢下的新動能。

判斷經(jīng)濟(jì)形勢的基本出發(fā)點

十年前,發(fā)端于美國的次貸危機(jī)導(dǎo)致國際金融危機(jī),此后美國經(jīng)濟(jì)陷入了嚴(yán)重衰退的經(jīng)濟(jì)周期,之后美聯(lián)儲通過一系列量化寬松政策刺激美國經(jīng)濟(jì)逐步回升,三大股指連創(chuàng)新高,目前房地產(chǎn)價格已經(jīng)超越了危機(jī)前的水平,整個經(jīng)濟(jì)在增長和就業(yè)方面實際上已經(jīng)接近繁榮。而其貨幣政策也從2015年12月開始以每次25基點緩慢加息了5次,再加上即將推出的縮表措施,可以說貨幣政策正在逐漸回歸正常。其金融周期從2008年見頂、2013年觸底,目前正在上升途中。其金融風(fēng)險,內(nèi)部通過企業(yè)和家庭部門去杠桿,外部利用美元的國際貨幣地位已經(jīng)有效釋放和攤薄。

我國經(jīng)濟(jì)在危機(jī)發(fā)生后迅速采取了4萬億財政外加9.6萬億信貸的強(qiáng)刺激。這種刺激在帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)率先反彈的同時,也給自身制造了大量落后產(chǎn)能和宏觀經(jīng)濟(jì)的高杠桿。宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了中速增長的新常態(tài),相應(yīng)的金融周期逐漸接近頂部。

國際清算銀行(BIS)的研究顯示,以GDP增長和通脹為代表的經(jīng)濟(jì)周期一般持續(xù)1-8年,而一個金融周期可持續(xù)至15-20年,可包含多個經(jīng)濟(jì)周期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期疊加時,經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮的幅度都會放大。金融周期下行時的經(jīng)濟(jì)衰退比金融周期擴(kuò)張時的經(jīng)濟(jì)衰退幅度更大、時間更長。

中美經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的錯步,給中國國內(nèi)貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、財政政策、外匯政策、外貿(mào)政策等提出了巨大難題。如特朗普在圣誕節(jié)前剛剛簽署的稅改法案,將加快美國的再工業(yè)化,如果再加上美元加息、美國資產(chǎn)價格上漲等因素,將加劇國際資本向美國回流,加大對我國外匯儲備和匯率形成的考驗。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展四個關(guān)鍵理念

第一,“三去一降一補(bǔ)”。為化解上述落后產(chǎn)能和宏觀經(jīng)濟(jì)的高杠桿,2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出以“三去一降一補(bǔ)”為重點的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。其中制造業(yè)投資過度導(dǎo)致產(chǎn)能過剩,需要去產(chǎn)能;房地產(chǎn)投資過度,三四線城市房地產(chǎn)庫存高企,占用太多資源,需要去庫存;經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)過高,長期性和系統(tǒng)性風(fēng)險突出,需要去杠桿;制度性交易成本過高,需要轉(zhuǎn)變政府職能、簡政放權(quán)、幫助企業(yè)降低成本;平衡供需關(guān)系,提高整體資源配置效率,需要補(bǔ)短板。正是在這種強(qiáng)勁的政策作用下,PPI結(jié)束了連續(xù)54個月的同比負(fù)增長,帶動2017年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額實現(xiàn)約24%的同比增長和名義GDP約12%的超預(yù)期增長。

“三去一降一補(bǔ)”是理解中國經(jīng)濟(jì)這幾年變化的核心因素。結(jié)合十九大報告“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”和中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”的基調(diào)來看,“三去一降一補(bǔ)”仍是接下來數(shù)年的工作重點。但相比過去兩年來已經(jīng)實施的供給側(cè)改革,在方向上和力度上會有所不同,未來的重點可能會側(cè)重于“補(bǔ)短板”,即解決十九大報告提出的“發(fā)展不平衡不充分”的問題。

第二,房地產(chǎn)不再作為支柱性產(chǎn)業(yè)。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“房子是用來住的、不是用來炒的”,2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議則提出“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房市場”。這是對房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控的重大轉(zhuǎn)向,更是在于保護(hù)租賃利益相關(guān)方的合法權(quán)益。房地產(chǎn)泡沫是“灰犀?！?是看得見的風(fēng)險,而刺破這個泡沫則會引發(fā)房貸抵押品不足,從而招致更大的連鎖式金融風(fēng)險甚至金融危機(jī)。十九大報告指出,“從現(xiàn)在到二○二○年,是全面建成小康社會決勝期”,在這個前提下,防止房地產(chǎn)市場大起大落是很重要的調(diào)控目標(biāo)。從長遠(yuǎn)來看,隨著工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的逐步完成,房地產(chǎn)很可能不再作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè),而成為一個保增長的防御性產(chǎn)業(yè)。

第三,金融開啟收縮周期和強(qiáng)監(jiān)管時期。從發(fā)生金融危機(jī)的2008年至今,我國GDP增長1.5倍到80萬億元左右的規(guī)模,而同期我國總負(fù)債卻增加了3.8倍至196萬億元左右,宏觀杠桿率達(dá)244%,已經(jīng)超過國際警戒線。2017年7月召開的全國金融工作會議提出要推動經(jīng)濟(jì)去杠桿,成立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會,并且首次把去杠桿、控總量放在核心位置。這意味著去杠桿從實體經(jīng)濟(jì)層面轉(zhuǎn)向金融,控貨幣必然緊信用,信用泛濫的時代已經(jīng)結(jié)束,靠貨幣和投資驅(qū)動的增長模式已經(jīng)走到了尾聲。

伴隨金融收縮的是強(qiáng)監(jiān)管。面對金融亂象,周小川行長曾一針見血地指出“部分國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險突出,僵尸企業(yè)市場出清遲緩。一些地方政府也以各類名股實債和購買服務(wù)等方式加杠桿,一些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)利用監(jiān)管空白或缺陷打擦邊球,套利行為嚴(yán)重。理財業(yè)務(wù)多層嵌套,資產(chǎn)負(fù)債期限錯配,存在隱性剛性兌付,責(zé)權(quán)利扭曲等問題”。對此中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求,堅決打擊違法違規(guī)金融活動,加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設(shè)。不難推斷,2018年防范金融風(fēng)險將會有三條主線:一是國企去杠桿,二是強(qiáng)化地方債監(jiān)管,三是嚴(yán)格執(zhí)行資管新規(guī)。三條主線下“破剛兌、去通道、去資金池、壓同業(yè)”將是必選動作。

第四,環(huán)保延續(xù),資產(chǎn)估值調(diào)整。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出,打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn),調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),淘汰落后產(chǎn)能,調(diào)整能源結(jié)構(gòu),加大節(jié)能力度和考核,調(diào)整運輸結(jié)構(gòu)。反映到宏觀經(jīng)濟(jì)上,直接相關(guān)的工業(yè)原材料價格可能繼續(xù)在高位盤整,上游漲價因素可能會部分傳導(dǎo)至中下游,拉動CPI上行。CPI上行將促使國內(nèi)貨幣政策的轉(zhuǎn)向,而貨幣政策的轉(zhuǎn)向或?qū)⒁l(fā)新一輪資產(chǎn)估值調(diào)整。

新經(jīng)濟(jì)形勢下的新動能

一是增長動力從投資轉(zhuǎn)向消費。來自國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示,2012-2016年,中國人均國民總收入(GNI)由5940美元提高到8260美元,形成了世界上人口最多的中等收入群體,中等收入群體消費意愿和能力較強(qiáng),這將意味著中國經(jīng)濟(jì)增長的動力逐步從以基建和房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)向更多地依靠消費拉動。

二是產(chǎn)業(yè)升級帶動新經(jīng)濟(jì)。美國經(jīng)濟(jì)過去20年的發(fā)展和當(dāng)前中國類似。美國在2001年出現(xiàn)了科技和網(wǎng)絡(luò)股泡沫,隨后美聯(lián)儲大幅放水,進(jìn)入居民舉債模式,帶來了房地產(chǎn)泡沫,房地產(chǎn)泡沫接著也破滅了,現(xiàn)在崛起的還是以Google、Facebook等為代表的新經(jīng)濟(jì)。

美國的經(jīng)濟(jì)周期和金融周期領(lǐng)先于我國,但市場規(guī)律和科技革命的方向是相同的。可以斷定,在推動高質(zhì)量發(fā)展的根本要求下,十九大報告提出的“加快建設(shè)制造強(qiáng)國,加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè),推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實體經(jīng)濟(jì)深度融合,在中高端消費、創(chuàng)新引領(lǐng)、綠色低碳、共享經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代供應(yīng)鏈、人力資本服務(wù)等領(lǐng)域培育新增長點、形成新動能。支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級,加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè),瞄準(zhǔn)國際標(biāo)準(zhǔn)提高水平。促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)邁向全球價值鏈中高端,培育若干世界級先進(jìn)制造業(yè)集群”必將大力推進(jìn),從而成為繼房地產(chǎn)以后中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動能。(中央財經(jīng)大學(xué)客座導(dǎo)師)