輝山乳業(yè)在2016財年報告中表示，其原奶成本由2014年的2193元/噸降低至2138元/噸。

但宋亮認為，原料奶從行業(yè)角度看，能做到2500元/噸已是不易，輝山乳業(yè)2000元/噸左右的成本，可能有一定水分。

高毛利率也曾招致做空機構(gòu)的質(zhì)疑。2016年底，做空機構(gòu)美國渾水兩次發(fā)布報告，稱“至少自2014年起，輝山通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來夸大利潤率?！边@一說法被輝山乳業(yè)否認。

近四年資本支出超百億

為構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈，輝山乳業(yè)投入了重金。輝山乳業(yè)財報顯示，其上市前后用于購置物業(yè)、廠房及設(shè)備、支付土地租金及購牛的資本支出大幅增加。2013財年，輝山乳業(yè)用于上述用途的資本開支為7.62億元，2014財年增加至46.61億元。2015財年，該項支出為43.09億元，不過到了2016財年，該支出下降至16.97億元。

累計計算，上市以來的3個財年，輝山乳業(yè)用于廠房設(shè)備、土地、購牛等的資本開支達到106.67億元，遠超其2013年在港上市時78億元的募資額。

此外，同花順數(shù)據(jù)顯示，2016財年輝山乳業(yè)的銷售費用、管理費用分別為6.97億元、4.39億元，較2013財年的1.06億元、0.91億元翻了數(shù)倍。上市3年以來，輝山乳業(yè)用于銷售、管理的費用，累計達到28.51億元。

“構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈，從上游草場、牧場，再到下游加工廠，都需要大量資金投入，而這類投資回報周期長，見效慢，這就導致輝山乳業(yè)在資金上面臨困境。”奶業(yè)專家宋亮表示，除固定資產(chǎn)的大量投資，這兩年輝山乳業(yè)開始走出東北，向全國市場布局，其銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、品牌推廣也需要資金。

僅靠企業(yè)日常經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流，輝山乳業(yè)遠無法覆蓋其開支用度，借款成為彌補這一“窟窿”的方式。輝山乳業(yè)2016財年報告披露，截至2016年3月1日，公司短期借款余額71.31億元，其中一年內(nèi)到期的為12.02億元。上述借款，利率從2.31%到8.88%不等。

大量舉債，輝山乳業(yè)每年需要承擔的融資成本也增加迅猛。2016財年，輝山乳業(yè)披露融資成本凈額為6.82億元，較2015財年的3.23億元翻了一番。輝山乳業(yè)稱，融資成本凈額增加，源于報告年度內(nèi)的銀行貸款及其他借款總額提高所產(chǎn)生的約5.05億元的利息支出。