未來，房貸高增長的局面將會緩減。8月份商品房銷售額同比增速由上月的39.8%下降至38.7%，已連續(xù)4個月下降。京滬深等一線城市平均存款增速從2015年的41%降至近期的1.3%，或顯示資金開始規(guī)避資產(chǎn)泡沫風(fēng)險；樓市因城施策“落地”，重拾“限購”、“限貸”調(diào)控政策的城市會越來越多；此前寬松的樓市資金面也將適度收緊，比如開發(fā)貸投放和存續(xù)期等收緊，首付貸等“加杠桿”將被認(rèn)定為非法等。

因此，在抑制資產(chǎn)泡沫風(fēng)險的基調(diào)下，樓市“加杠桿”將被適度控制。8月份，在樓市銷售額增速下滑的情況下，之所以居民房貸環(huán)比多增513億，很大程度上在于熱點(diǎn)城市8月重啟“限購”、“限貸”調(diào)控政策，趕政策“末班車”的居民紛紛“加杠桿”買房。因此，預(yù)計四季度房貸增幅會趨于下降。不過，當(dāng)前銀行風(fēng)險偏好較低，房貸是安全邊際最高的資產(chǎn)。

貸款結(jié)構(gòu)的另一個變化跡象，就是企業(yè)信貸需求緩慢回升，“脫實(shí)入虛”的局面也會逐步緩解。首先，債務(wù)置換對于信貸的替代效應(yīng)減弱。今年前8個月，地方債置換規(guī)模已達(dá)3.67萬億元，而全年地方政府債置換額度為5萬億。這意味著，今年后四個月地方債務(wù)置換的剩余額度僅1.33萬億。這樣，基于低成本、長期性優(yōu)勢而被地方政府青睞的債券，其對貸款的替代和沖擊也將減小。

其次，2015年以來，定期和活期存款利差大幅下降，經(jīng)濟(jì)主體持有活期存款的機(jī)會成本下降，引起了存款活化和企業(yè)貸款需求下降。目前，定期和活期的利差已連續(xù)11個月穩(wěn)定在1.15%的低位?；谫Y產(chǎn)泡沫風(fēng)險、美聯(lián)儲加息預(yù)期加劇資金外流的顧慮，利率已筑底，定期活期利差變化引起的存款活化已接近完成。同時，首套房貸平均利率連續(xù)2個月保持在4.44%的水平上，連續(xù)下降趨勢首次受阻，繼續(xù)下降空間難見。由此，利率下行驅(qū)動的資金“脫實(shí)向虛”形勢緩解。

同時，自2013年以來，近期央行再次啟動28天逆回購，意在增加資金成本，特別是非銀行金融機(jī)構(gòu)的杠桿成本，這也有助于緩解資金“脫實(shí)向虛”的形勢。另外，基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求疲軟，系統(tǒng)性風(fēng)險甚囂塵上的考慮，基建投資將繼續(xù)被委以重任。近期，國家發(fā)力推進(jìn)PPP，財政部和發(fā)改委將公布近萬億的第三次示范項目，雖然面臨一定程度上的制度和執(zhí)行障礙，但基于前面兩次執(zhí)行規(guī)范的修正，短期內(nèi)項目簽約率將有所提升，從而帶動銀行貸款規(guī)模增加。

8月金融數(shù)據(jù)還有一個重要變化，就在于M1與M2“剪刀差”開始收窄。8月M1的增速為25.3%，環(huán)比小幅下降0.1個百分點(diǎn)，而M2增速則提升1.2個百分點(diǎn)至11.4%，兩者持續(xù)多月的增速“剪刀差”背離，或已顯現(xiàn)本輪收窄的起點(diǎn)。事實(shí)上，這是存款活化減弱的幾個因素，如債務(wù)置換規(guī)模收窄、樓市不再火熱、定期和活期利差見頂?shù)阮A(yù)期所致。隨著熱點(diǎn)城市樓市降溫和寬松貨幣政策見頂?shù)拇_定性趨勢，以及基建投資再次“挑大梁”，M1和M2“剪刀差”或繼續(xù)回落。

不過，M1盡管回落，但仍舊比M2高出15個百分點(diǎn)。而且，25.3%的M1增速仍舊是2010年6月份以來的新高，意味著前面數(shù)月持續(xù)推高M(jìn)1增速的影響因素仍在發(fā)揮作用，比如整體利率水平仍舊在歷史低位的情況下，基于資產(chǎn)保值考慮，居民存款仍舊向樓市轉(zhuǎn)移并轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)企業(yè)的活期存款；再比如，經(jīng)濟(jì)較為低迷，企業(yè)持幣觀望情緒濃重，實(shí)體投資動機(jī)的貨幣需求不足。

綜合來看，資金結(jié)構(gòu)不健康的態(tài)勢緩和，但“脫虛入實(shí)”任務(wù)依然艱巨。新增信貸數(shù)據(jù)看起來在優(yōu)化，但事實(shí)上是監(jiān)管強(qiáng)化、基建間接帶動等方面的結(jié)果，資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)運(yùn)用轉(zhuǎn)化的效率仍處下降趨勢。近期，各地紛紛出臺銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)舉措，但要警惕庇護(hù)國有企業(yè)的“重國輕民”思維慣性、警惕在原有結(jié)構(gòu)上“增杠桿”。筆者認(rèn)為，未來資金應(yīng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更多地應(yīng)從供給側(cè)加大力度來培育新興產(chǎn)業(yè)，挖掘新的資金需求洼地。因此，未來一段時間，貨幣政策不需要進(jìn)一步寬松，在保持穩(wěn)健的前提下，加強(qiáng)資金監(jiān)管和成本倒逼，加速“去產(chǎn)能”進(jìn)程，讓資金流向的結(jié)構(gòu)優(yōu)化自然展開。